O final de 2023 ofereceu uma perspetiva verdadeiramente encorajadora para a Marathon Digital. A Bitcoin estava a recuperar, e o otimismo era palpável. No entanto, desde então, a sua estratégia não só não prosperou, como se revelou genuinamente prejudicial. Embora alguma culpa possa ser atribuída à natureza volátil do setor das criptomoedas, a MARA também carrega uma boa parte da responsabilidade.
A Estratégia Confusa da Marathon: Um Enigma de Mercado
A MARA, segundo muitos investidores, tem “navegado à vista” com uma estratégia confusa: ora vendendo Bitcoins para financiar operações, ora diluindo acionistas para acumular Bitcoins e, mais recentemente, emitindo dívida para comprar Bitcoins e financiar as suas atividades. O mercado, perante tamanha ambiguidade, parece ter perdido a fé e já não sabe de que lado está a Marathon.
Esta incerteza é agravada por um histórico recente de levantamento agressivo de capital. Em outubro de 2023, a MARA iniciou um programa At-the-Market (ATM) de até 1,5 mil milhões de dólares, que foi totalmente esgotado no final de 2023 e início de 2024. E em março de 2025, a empresa renovou e expandiu esta capacidade de diluição com um novo “shelf registration” para até 2 mil milhões de dólares. Este novo programa, focado em financiar aquisições de Bitcoin, expansão operacional ou potenciais fusões e aquisições (M&A), mostra claramente a intenção de continuar a levantar capital através da venda de ações, o que exerce uma imensa pressão sobre os acionistas existentes.
O resultado é surpreendente: a Marathon Digital, que é o segundo maior detentor de Bitcoin entre as empresas de capital aberto (depois da MicroStrategy) e tem até uma fábrica a produzir mais (as suas operações de mineração), está a ser negociada a um valor de mercado que, ao descontar o valor da Bitcoin na sua tesouraria, provavelmente a coloca abaixo de muitos outros mineradores que mineram menos e têm menos recursos. Como é isso possível?
O Contraste com a MicroStrategy: Táticas vs. Estratégia
Atualmente, a capitalização de mercado da MARA está praticamente ao nível do valor das Bitcoins que detém. Por outras palavras, o seu “Valor Patrimonial Líquido” (NAV) – o valor dos seus ativos em Bitcoin (uma vez que o negócio operacional é frequentemente desconsiderado pelo mercado nestas avaliações) – ronda o 1. Quando comparamos isto com a MicroStrategy (agora também conhecida como Strategy), o contraste é gritante. A MicroStrategy negoceia consistentemente com um NAV de 1.9, o que significa que o mercado atribui um prémio substancial aos seus ativos em Bitcoin e à forma como são geridos.
Se a estratégia fundamental de ambas as empresas envolve uma exposição massiva à Bitcoin, então o problema para a Marathon só pode residir nas táticas e na execução. De uma perspetiva externa, se Michael Saylor consegue gerar tal confiança e quase um prémio de 100% sobre a sua Bitcoin, por que razão a MARA não consegue fazer o mesmo? Não basta dizer “o mercado está a ser injusto”; o mercado raramente é injusto por muito tempo e tende a valorizar a clareza, a consistência e a confiança na gestão. A MARA pode, de facto, estar a fazer algo de errado na sua abordagem, e esse “erro” pode estar a custar-lhe caro.
A “Queda” do NAV: Riscos para Alguns, Uma Solução para Outros?
A MicroStrategy, com o seu NAV de 1.9, acarreta um risco inerente para os seus acionistas: que este prémio possa encolher, fazendo com que o seu NAV caia para 1. Na verdade, para a MicroStrategy, uma queda do NAV para 1 seria um problema significativo, indicando uma perda de confiança do mercado na sua gestão e estratégia.
No entanto, para a Marathon, a situação é diametralmente oposta. O seu NAV já está perto de 1. Isto não é uma ameaça; é potencialmente a solução para a sua encruzilhada atual.
O Imperativo do “Reset”: Uma Ameaça Transformada em Oportunidade?
A nuvem negra da diluição paira constantemente sobre as ações da Marathon. Com um novo “shelf registration” de 2 mil milhões de dólares, a empresa tem uma enorme capacidade para vender novas ações no mercado. O mercado sabe que, à medida que o preço da ação cai, esta autorização de diluição transforma-se numa percentagem cada vez maior da capitalização de mercado existente, potencialmente “inundando” o mercado com novas ações e empurrando o preço ainda mais para baixo.
É aqui, no entanto, que a “parede” da MARA pode esconder uma passagem secreta. Uma ideia tão brilhante quanto arriscada, mas que a empresa pode não ter nada a perder neste momento.
Diluição, Diluição, Diluição é a solução:
Se a Marathon Digital tem uma capitalização de mercado ao nível das suas detenções de Bitcoin (ou seja, um NAV de 1), isso significa que o mercado está a atribuir valor zero (ou negativo) às suas operações de mineração e só vê o valor dos seus BTC. Ora, se uma empresa não pode valer menos do que as Bitcoins que detém (assumindo que não é uma “máquina de triturar dinheiro”, o que a MARA ainda não é), então a Marathon pode, paradoxalmente, diluir o quanto quiser para se apressar e comprar Bitcoins. Mil milhões, ou dois, ou dez!
Porquê? Porque, mesmo que a venda de, digamos, 2 mil milhões de dólares em ações faça com que a capitalização de mercado “caia” inicialmente (devido ao aumento do número de ações), se esse capital for imediatamente e totalmente convertido em Bitcoin, o valor total das detenções de Bitcoin aumenta. E se o mercado mantiver a sua avaliação de NAV em 1, o valor da empresa, em teoria, voltará a subir para igualar o novo e mais alto valor das suas Bitcoins. O “risco” de desvalorização para os acionistas remanescentes pode ter-se tornado mínimo, uma vez que o “chão” do valor é a própria Bitcoin.
A ameaça de diluição da Marathon poderia, assim, transformar-se numa oportunidade única para acumular mais Bitcoin e redefinir a sua narrativa para o mercado. Resta saber se a liderança da MARA terá a clareza e a ousadia para reconhecer e executar esta “passagem secreta” antes que a parede se torne intransponível.
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